中天科技：与4G共成长

　　中天科技是我国从事光电线缆生产的龙头企业之一，主营的光纤通信和电力传输产品已形成近百个系列、上千个品种，广泛应用于各大电信、电力运营商和广电、交通、能源、国防等领域。公司1995年承担国家火炬项目，1997年被评为国家重点高新技术企业，现已跻身中国电子信息百强、中国通信业综合实力50强、中国光通信最具综合竞争力10强和中国光纤光缆金牌企业之列，拥有近50项国家专利。同时承担国家“863”计划海底光电复合缆科研项目。

　　4G驱动光纤光缆持续景气，光棒推升盈利能力

　　4G时代光纤光缆供需基本平衡，价格有望维持稳定。

　　行业需求。从近十多年看，中国光纤光缆行业需求与行业资本开支呈现明显的正相关。宽带、无线建设均能推升光纤光缆需求，而无线建设对于需求提升的驱动更大。原因主要在于：1、技术演进推动无线通讯频段日益向高频提升，驱动无线基站城区部署日趋细密，甚至超过固网接入局的密度;2、相比于中电信良好的固网传输基础，中移动、中联通在城域网侧欠账较多，近年来为了发展3G以及集团客户，不断加大城域网侧投入，成为光纤光缆需求提升的主力。LTE时代来临之后，城区基站分布密度比3G时代更高，由此我们可以合理推测光纤光缆行业需求将重新快速提升。根据我们的了解，2013年光纤光缆行业需求有望超过1.1亿芯公里，增速23%;2014年LTE牌照发放后，将有望维持该增速。

　　行业供给。光纤光缆行业的供需矛盾主要在于需求的变化。市场长期以来认为光纤光缆属于产能过剩行业，事实上，自2009年以后，由于宽带建设的快速推进，以及中联通、中电信在城市基础传输方面建设的强化，2009年之后的光纤市场需求仍然持续快速增长，没有出现大幅回落。虽然光纤光缆厂商纷纷扩产，但总体产能扩张基本与市场需求扩张同速，光纤光缆厂商的扩产步伐基本在理性范围之内。以2009年3G建设之后为例，光纤价格从80元/芯公里滑落到70元/芯公里左右，此后光纤价格在此水平上维持了2年之久。2012年行业产能经历了2009年后最大的一次扩张，但从2013年初中联通招标价来看，光纤价格仍然维持70元/公里左右，说明2013年市场需求足以消化2012年的扩张产能;另一方面，2013年多数厂商没有继续扩产计划，这将为2014年之后的供需平衡提供保证。

　　理性扩产有望提升公司盈利水平。公司是我国光纤行业龙头企业，市场份额长期稳居前五。2012年对光纤产能从1500万芯公里扩至1800万芯公里，2013年将不再扩产，主要精力放在提升光纤产量，计划将光纤产量将从1100万芯公里提至1500万芯公里。2012年负责光纤生产的子公司中天科技光纤有限公司实现盈利9049万元，对于光纤光缆业务净利润的贡献达到近50%，2013年光纤价格的稳定将有效推动公司盈利水平进一步提升。

　　光棒量产成功，利润释放进入加速期。

　　光纤预制棒位居光纤生产上游环节，具有高利润率(预制棒:光纤:光缆=7:2:1)、预制棒生产需要在高温纯氧状态下，利用高纯度金属卤化物的蒸汽和氧气发生复杂物理化学反应，沉积在石英表面，对于生产工艺及生产环境要求极为苛刻。结具有技术门槛高，资金密集投入等特点，是未来光纤行业实现产业升级和竞争力改善的唯一看点。目前我国能生产制造预制棒的公司仅5家左右。公司从日本日立公司买断生产线，采用业内最主流的外套管+芯棒一次成形技术VAD生产工艺，未来毛利提升空间居于行业领先地位。2012年，公司成功实现预制棒量产200吨，利润贡献3800万元，2013年将实现产量300吨，利润贡献至少5000万元。

　　海缆国际市场获得重大突破，有望助推公司估值

　　全球海缆市场迎来复苏态势。近年来，伴随国际互联网用户跨洋互访数据量的提升，以及海上石油天然气资源开发需求的增长，全球海缆市场需求火爆，大厂商订单已经排到2016年以后。首先，从电信行业需求来看，2008年以后，中国、印度、非洲等国家互联网市场蓬勃发展，驱动全球海底光缆市场从互联网泡沫后的低谷逐步走出。据咨询机构TETRABIT统计，由运营商主导投入的全球海底光缆在建项目年均投资额约20亿美元左右，年均需求量5.4万公里。截至2012年，全球尚有约256亿美元的海底光缆项目正在筹建之中。其次，从能源行业需求来看，随着陆地石油资源勘探进入衰退，2008年金融危机以后，各国加快了海上石油天然气资源开发，尤其是2010年之后海上钻井平台订单量不断攀升，拉动各类海电需求的提升。根据ODS-Petrodata统计，全球未来5年各类更新改造以及自建平台在2000座左右，我们按照各类平台海缆需求量，折算带来海缆年需求量约7万公里左右。

　　国内海缆市场未来前景广阔。中国拥有300多万平方公里的海域和18000公里长的海岸线，沿海分布有6000多个岛屿，在浅海大陆架蕴藏着丰富的海底油田和天然气。我国海洋石油资源量246亿吨(占总石油资源23%)，已探明探明率仅为12.3%，远低于世界平均探明率73%;天然气资源量54.54万亿立方(占总石油资源29%)，已探明探明率为11%，远低于世界平均探明率的60%，尚处于勘探的早中期阶段。十八大以后，中国与日、菲国家外交政策趋向强势，已传递出强势经略海洋的重要信号。据宁波东方公司估计，我国每年新建、维修海上石油平台需要用各类电缆1.3万公里左右。

　　根据全球最大海缆供应商NEXON2012年报(全球份额约35-40%)，2012年其海缆收入约5亿欧元左右，我们以此估算全球海缆市场规模约14亿欧元左右。此外，NEXON在手订单量达到12.54亿欧元，同比增长33%。预计未来随着全球经济复苏，未来3年海缆市场规模成长率有望超过15%。

　　公司在国际海缆市场获得重要突破，未来3年将进入快车道。海缆市场行业的主要壁垒在客户认可度。由于长期布放海底(一般都要15-20年左右)，海缆产品在接头、水密性、使用寿命等方面质量方面要求极高，价格高于普通电缆与光缆数倍(海电缆价格约110元-130元/公里，海光缆约10万元/公里)。除需要多种产品认证之外，厂商还必须依靠长期积累的品牌效应才能赢得市场。虽然中国电缆行业生产规模已达世界第二，但国内目前能够生产并取得市场认可的公司不超过5家。公司产品线齐全，拥有从浅海到深海各类线缆生产能力，拥有6000吨级码头，年8000KM光电缆产、储、运能力，公司国内市场份额接近50%。是国内海缆生产的绝对龙头，也是国内唯一一家通过UJ,UQL两个海缆国际认证的公司，多年来，公司不断努力突破海外市场。2012年，公司通过产品合作方式，成为意大利塞班公司合作伙伴，进入全球最大石油公司沙特阿美海上石油平台项目，最大订单额3000万美元;2012年公司实现海缆产品收入约2.3亿元，同比增长212%，是唯一一家在在国际海缆市场取得历史性突破的中国公司。此外，公司从德国进口220KV高压交联电缆生产线(全球仅10条)，2013年随着设备的安装调试完毕将开始贡献收入。我们预计随着公司在海缆国际市场的重要突破，未来海缆产品有望进入高速增长通道。预计随着未来3年公司海缆业务复合增速约40-50%，收入规模接近8亿。从长期看，作为高端装备制造业的组成部分，海缆行业具有显著技术壁垒且市场空间巨大，公司竞争力不断增强，海缆业务有望享受比光纤光缆更高估值。