亨通光电：静待“宽带中国”专案落地

　事件：

　　近期，我们赶赴苏州调研了亨通光电，与公司高管就行业发展趋势、公司经营情况、以及未来战略发展情况进行了深入的交流。

　　评论：

　　1、公司光纤业务形成上下游一体化，成长为综合性线缆厂商。公司光纤业务涉及到上游光纤预制棒、中游光纤拉丝、以及下游光缆业务，形成光纤上下游一体化，目前光棒产能在450吨，明年将实现950-1000吨的规模，光纤年产2200万芯公里，市场份额占比达到17.8%。2011年并入集团线缆力缆业务后，形成光纤光缆、电力电缆、通信电缆、海底线缆等综合线缆厂商，电力线缆年产能1.2万公里，通信特种电缆1100万对公里。

　　2、公司收入稳步增长，毛利率持续提升，费用明年有望下降。公司收入呈现稳步增长态势，前三季度收入同比增长19.9%，毛利率为20.7%，同比提升2.9个百分点，其中光纤业务为主要贡献力量，我们认为公司毛利率将实现持续提升，基于以下理由：一是光纤生产工艺技改不断推进，2012年上半年已经完成50%的技改，拉丝效率提升20%，到年底将完成所有拉丝塔的技改，同时也节省了氦气的用量；二是光纤预制棒产能释放提升毛利率，公司目前光棒产能在500吨左右，四季度及明年将充分释放光棒产能，将显著提升公司整体毛利率。由于今年公司费用高企，压制了整体净利润释放，我们认为今年费用压力比较大，主要是因为管理费用、财务费用较高，截止今年三季度，两项费用分别达到4.65亿、2.25亿，较去年同期分别增长72%、78.6%，由于新产品研发费用占比不会下降、以及增发未成功导致长短期借债利息高企，预计明年增发过会将显著降低财务费用。

　　3、国内光纤光缆行业高景气度将持续至"十二五"末，"宽带中国"专案落地催生行业新的需求。光纤权威研究机构CRU最新研究表明，西欧、美国、巴西和俄罗斯等主要光纤市场增长疲软，而中国光纤市场仍然保持强劲增长，从2011年占比全球份额的46%增长到2012Q3的49%，2012年前三季度全球光缆销售量达到1.77亿芯公里，同比增长11%。国内光纤高需求方面，我们认为光纤光缆行业目前这种高需求将持续到"十二五"末，其中接入网光纤化、4G网络部署将是支撑光纤光缆行业未来3年的硬需求，软需求包括三网融合、移动和广电获得固网牌照进入固网领域、物联网、无线室内覆盖等，随着"宽带中国"专案的落地，光纤光缆行业将面临新的机遇，公司作为行业龙头将显著受益。

　　4、主营光纤业务增长稳健，电力、通信电缆需求放缓，新业务（ODN、海底光缆等）将逐步贡献新利润。目前公司光纤产能在2200万芯公里，预计2013年达到3000万芯公里，光纤业务增长稳健，随着光棒募投项目投产，光纤预制棒自给率不断提升，预计到2013年将实现全部自给，这将显著提升公司整体盈利能力。由于电力、通信电缆需求出现下滑，公司这两块业务未来几年将有所放缓，对业绩形成一定的利空，但新业务（ODN、海底光缆）目前已经逐渐成长并贡献部分利润，公司增发的募投项目海底光纤光缆项目达产后将实现年产2万公里海底光缆产能，海底光缆有望成为一项新的业绩贡献点。光纤预制棒自产率敏感性分析关键假设：目前进口光棒价格在165美元/千克（海关数据），而自产预制棒的成本在750元/千克（调研数据），这样测算下来光纤厂商自产每吨光棒将节约28.9万元（人民币对美元按6.3计算）。

　　结论：

　　2012年公司新增光棒产能分别在200吨，增厚EPS分别为0.28元，但实际光棒存在成本摊销，故实际光纤价格敏感性分析前提假设：各光纤厂商产能不会出现太大波动，按照目前电信运营商集采均价在68元/芯公里为测算基础，根据前面的供需、驱动因素等分析，我们认为2012年光纤价格下降空间有限，基本维持68元。结论：光纤价格每上涨1元，则对公司EPS增厚0.1元；每下滑1元，则对公司EPS减少0.1元。

　　5、公司行业龙头优势明显，长期受益行情高景气度，给予增持评级：预计2012/13/14年EPS分别为1.62/1.89/2.13元，对于当前股价的PE分别为11.8/10.1/9.0倍，目前公司估值较低，看好公司行业龙头地位所带来的业务优势，给予增持评级。

　　6、风险提示：（1）、"宽带中国"政府补贴力度低于预期。（2）、光纤光缆价格继续下降。（3）、行业竞争加剧风险。（4）、光纤预制棒产能不达预期风险。