中电信购母公司资产背重债 资金压力陡增

    如成功收购5省1市资产，上市公司债务资本比率将达1.48，而按一般经验，如果大于1.5，则说明企业的债务负担过重，已经超过资本基础的承受能力。 
　□倘若明年发放3G牌照，资本开支必然剧增，中电信又将何以应对。 
　□相信不久之后，周德强、常小兵、吴安迪等公司高层就动手缓解这些压力了。 
　本周一(27日)，内地最大固话运营商中电信(0728??HK)向母公司中国电信集团(简称“电信集团”)收购5省1市(安徽、福建、江西、广西、重庆及四川)子公司资产(简称“目标集团”和“目标资产)终获实质性进展。公司说，已与电信集团签署收购协议，将在诸项条件得以落实的前提下，经12月15日特别股东大会投票通过之后，于当月31日前完成此项收购。 
　去年11月中，中电信在香港上市，IPO筹资120亿元人民币。与红筹公司中移动(0941??HK)及中联通(0762??HK)不同，公司是以H股形式上市。董事长周德强IPO时曾公开称，公司上市6个月之后会考虑向母公司收购若干省份的电信资产。 
　周一发布的公告强调，如果在12月31日或者公司与母公司可能协议的其他日期，独立股东否决该项协议，或者目标资产财务状况发生重大逆转，或者有关政府监管部门不予批准，收购协议将会失效。 
    如果协议获得通过，中电信除了要承担目标集团340亿元人民币债务之外，尚需将向电信集团支付460亿元人民币的收购对价，其中包括首笔付款和延迟付款。首笔付款为人民币110亿元，将在收购完成后立即以现金支付。余下的350亿元对价，将分10年交纳。自收购完成之日起，公司将每半年为尚未支付的迟延付款向母公司支付一次利息。 
　利息将按日累计，首5年的年利率为5.184%，即央行所定内地商业银行5年期以上人民币借贷年息率5.76%折让10%。5年之后，利率再做调整。在与母公司协商，且经相关政府批准后，迟延付款及利息可用人民币或其他币种支付。 
　分析人士指出，中电信作为一间以人民币为收入的公司，应该在设计此还款计划时，已将人民币未来可能升值的可能盘算在内，收入相对硬的人民币，却以相对软的货币偿还。 
    公告称，公司拟用内部现金资源支付首笔付款及延迟付款的利息。根据中电信公布的2003年中报，公司手头尚有现金及现金等价物178.35亿元人民币。 
　从技巧上讲，此次收购并无太多新意，但因中电信去年曾有IPO失利的历史，再加上最近股价表现不俗，因此各路媒体及分析机构纷纷给予高度关注，吹捧者有之，质疑者也有之。 
  《财经时报》经过测算，发现此项收购将使合并集团(计入目标资产的上市公司)的资本收益率提高3%，由目前的7%提升至10%左右。但是，由于目标集团负债过高，收购完成后将使合并集团的债务资本比率(负债合计／股东权益合计)由0.58增加到1.48(于2003年6月30日)。而按照一般财务经验，债务资本比率达1.5时，意味着企业的债务负担过重，已经超过资本基础的承受能力。 
　高负债收购 
　资料显示，截至今年6月30日止，目标集团共获得净利人民币33.71亿元，经营收入为182.47亿元。根据摩根大通的预测，如以申报财务数据(包括经常及非经常项目)计算，公司今年的净利润应不少于63.52亿元人民币。如以经常财务数据计算，公司今年的净利润应在40亿元左右。 
    此番收购对价460亿元，如以申报财务数据计算，是以7.2倍市盈率计算出来的(7.2??63.52??；如以经常财务数据计算，则是基于11.5倍的市盈率(11.5??40??。之所以确定7.2倍或11.5倍的市盈率，是以中电信的市盈率为基础，再打个折扣。据资料，如以申报财务数据计算，公司的市盈率为10.6倍；如以经常财务数据计算，则为15.4倍。 
　由于中电信手头仅有现金及现金等价物178.35亿元人民币，不足以支付460亿元的收购对价，于是与母公司达成延期付款的协议。在支付首笔付款110亿元人民币之后，分10年将其余350亿元收购价还清，每半年支付一次利息。在收购完成之后，这350亿元的欠款将被计入合并集团非流动负债下的“长期贷款”项下。 
　根据合并集团未经审核的资产负债表，于2003年6月30日，目标集团的负债合计为642.28亿元，上市公司中电信的负债合计为768.79亿元，再加上被计入合并集团“长期贷款”项的350亿元，于是合并集团的负债合计为1761.07亿元(642.28＋768.79＋350)。而同期的股东权益合计仅为1192.13亿元。因此，合并集团的债务资本比率＝负债合计／股东权益合计＝1.48。 
　如果单算目标集团的债务资本比率，则为负债合计／股东权益合计＝64228／31186＝2.06。如果单算上市公司中电信的债务资本比率，则为76879／133595＝0.58。按照一般财务经验，企业的债务资本比率不应该大于1.5。如果大于1.5，则说明企业的债务负担过重，已超过资本基础的承受能力。 
　与合并集团相比，中移动的情况要好得多，2002年年报说，它的债务资本比率为112698／172202＝0.65。中联通的情况也不容乐观，它的债务资本比率为82976／66247＝1.25。这是因为联通去年在资本市场及手机补贴方面多有负债的缘故。事实上，原本中电信的债务状况要比中移动及中联通好，但是经此收购，它的债务状况成为三者中最严峻的。 
　为什么收购？ 
　那么，中电信为何一定要进行如此高负债的收购呢？周德强提出的理由是，收购将有助于上市公司强化市场地位、提高竞争能力、促进业务发展、改善财务状况，从而进一步受惠于中国电信行业的持续发展。 
   在周看来，在收购目标资产之后，合并集团会更有效地提供长途电话、基础数据及其他要求网络覆盖较广阔方能提供的服务，如此便能加强中电信的市场地位和竞争力。同时，收购也会带来客户群、收入和净利润大幅增加，有利于应付竞争压力。 
　事实上，自中国加入WTO以来，几乎所有大型国企都意图使盘子做得再大一些、再大一些，以便在与外资跨国公司的竞争中居于主动的地位，而中央政府也对此持支持态度。具体到电信服务业，2004年起，无论是增值服务领域、基础电信领域，都要开始加大开放的力度。这对于被宠坏了的电信、移动、联通和网通而言，都是前所未有的挑战。 
    特别对于电信和网通而言，3G牌照一旦发放，便需要巨额资本开支来铺移动网络。正因为如此，网通才开展热火朝天的重组，电信才忙于如火如荼的收购。无非是做大盘子，以便上市圈钱。甚至联通，也意图进一步收购母公司10省GSM网络资产。 
　再具体到电信此番的收购，由于目标集团所处地区人口达3.03亿，而电话普及率仅为13.4%，因此尚有不小的增长空间。虽然固话及小灵通的ARPU值较低，但在收购完成之后，因合并集团所涵盖人口总数超过5.24亿(占内地人口总数的40%)，随之而来的收益不可小视。另外，收购还将减少合并集团与母公司之间的网间通话量，创造显著的成本削减效应。 
　资金链压力大 
　不过，与收购带来的尚在远方的好处相比，其带来的资金链的压力却是迫在眉睫。相信不久之后，周德强、常小兵、吴安迪等公司高层就动手缓解这些压力了。 
　根据合并集团未经审核的资产负债表，《财经时报》得出数据，于6月30日，合并集团手头尚有现金及现金等价物91.58亿元，三个月以上到期的定期存款4.38亿元，共计有货币资金95.96亿元。现金流动负债比率仅为：货币资金／流动性负债总额＝(438＋9158)／95884＝0.1。这表明合并集团用货币资金仅能偿还10%的流动负债。 
　合并集团的净营运资金(流动性资产总额-流动性负债总额)更是不容乐观，为：25430-95884＝-704.54亿元人民币。这说明即便所有的流动资产都换成了现金，仍有近704.54亿元流动负债难以偿还。 
　对合并集团而言，另一个非常重要的流动性指标——流动比率(流动性资产总额／流动性负债总额)，也比较糟糕：25430／95884＝0.27。在正常的情况下，流动比率应该大于1。一般来说，流动比率越高，企业偿还短期债务的能力越强。0.27的流动比率，意味合并集团短期可转换成现金的流动资产，不足以偿还到期流动负债，也就是说，它偿还短期债务能力相当弱。一旦合并集团不能通过借款或者变卖固定资产等取得现金，用于偿还到期债务，合并集团就会遭遇一连串的债务危机。 
    可以与移动联通相关指标做个比较。如以2002年12月31日为期计，中移动的现金流动负债比率、净营运资金和流动比率三项分别为0.73、-8.96亿元、0.99。中联通该三项分别为0.43、-131.93亿元、0.70。中电信分别为0.31、-311.25亿元、0.46。从中可以看出，移 动的资金链是最好的，而电信原本情况就不是很好。