财通国际：昂纳有源光产品助贡献盈利 给予增持评级

　　ICCSZ讯   制造及销售光网络产品的昂纳光通信2014年收入同比增25.7%至$831.3百万港元(下同)，毛利增36.4%至288.9百万，毛利率上升2.7个百分点至34.8%，股东应占利润增224%至43.3百万。集团主营光网络产品制造及销售，2014年集团收入同比增19.48%至781.4百万港元(下同)，毛利增31.4%至274.3百万，毛利率上升3.2个百分点至35.1%。集团解释收入增加乃由于电讯网络从40GbE升级至100GbE，使光网络产品需求增加。另外国内加快4G LTE网络发展，亦有利国内需求增长。

　　2015年5月国务院办公厅印发《关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见》，提出2015年主要城市宽带速率达到20Mbps，要加快推进全光纤网络城市和4G网络建设，2015年网络建设投资超过¥4,300亿元，2016—2017年累计投资不低于¥7,000亿元。工信部5月亦发布《“宽带中国”战略及实施方案》，宽带中国2015年主要引导目标有：新增光纤到户覆盖家庭8,000万户，推动一批城市率先成为“全光网城市”。因此我们预期2015-2017年中国光网络产品需求将明显增加。

　　集团光网络业务主要以无源光网络产品(被动产品)为主，2014年占收入94%，但集团由2012年第4季起于美国成立研发中心后，开始研发有源光网络产品，并于2015年上半年开始进入量产阶段。集团于2014年12月宣布推出首个进阶四通道小型可插拔(QSFP+)双向模块产品，该产品是一个有源收发器，应用于全球数据中心数据通讯。集团产品已经能满足于国际高科技企业(如Google、Apple、Microsoft及Facebook等)的需求。集团凭着有源光产品及无源光产品全面覆盖光网络产品市场，加上中国未来3年实施“宽带中国”策略，集团光网络收入及利润增长将十分可观。

　　2014年集团电子香烟相关收入同比增319%至31.4百万，毛利增331%至12.5百万，毛利率增1.1个百分点至39.8%。集团与多家电子香烟制造商建立业务关系，向中国主要电子香烟制造商供应发热丝，并向数家公司供应全自动电子烟油注入及安装一体机。电子烟市场仍然较少，加上电子烟业务毛利占集团整体毛利也较少，贡献不大。镀膜业务是集团2014年新增的业务，年内集团成功设计并推出一部抗反射及防指纹的镀膜机器，于第4季产生15.2百万的收入。抗反射镀膜为应用触感装置的覆盖玻璃或相机罩面镜片的一种光学镀膜，用以降低反射及消除眩光，令设备可于强光及阳光直射下使用。防指纹镀膜为一种应用于减少指纹印的光学镀膜。集团销售主要来自中国OEM智能手机制造商及触控屏装置玻璃制造商的订单。

　　我们预期未来数年集团收入及盈利主要增长动力来自有源光网络产品，镀膜及电子烟业务维持较高增长，但其占比仍然较低。无源光产品业务增长预期略高于市场平均。预期集团2015年收入增22.7%至$1,020百万港元(下同)，毛利增24.9%至$360.8百万，毛利率上升0.6个百分点至35.4%。其他经营收益减少17.7%至$7百万，销售费用预计增7.2%至$39百万，管理费用增4.5%至$112百万，税率持平，股东应占利润预期增130.8%至$100百万，或每股0.1423港元，由于集团有源产品2016年仍然维持高增长，有助贡献盈利增长，我们预期集团2016年盈利增长可高于30%，因此我们以2015年预测17倍市盈率作估值，公平估值为$2.41港元。现价$2.04港元，评级“增持”，风险是集团新产品及新业务收入未如预期，毛利率下降及开支高于预期等。

　　2014年，集团收入同比增25.7%至$831.3百万港元(下同)，毛利增36.4%至288.9百万，毛利率上升2.7个百分点至34.8%，其他收益增23.3%至8.5百万，因政府补贴增，销售费用增20.0%至36.4百万，研发费用增19.1%至106百万，管理费用增9.3%至107.2百万，营业利润增37倍至47.9百万。股东应占利润增224%至43.3百万。

　　集团主营光网络产品制造及销售，2014年集团收入同比增19.48%至781.4百万港元(下同)，毛利增31.4%至274.3百万，毛利率上升3.2个百分点至35.1%。集团解释收入增加乃由于电讯网络从40GbE升级至100GbE，使光网络产品需求增加。另外国内加快4G LTE网络发展，亦有利国内需求增长。2014年海外收入同比增20.1%至461.9百万，占业务总收入59.1%，国内收入增18.6%至319.5百万，占该业务收入40.9%。2012年至今，光网络收入增长不高，毛利率在2013年下跌后，2014年有所回升。2013年海外需求下降及光网络产品价格下跌，集团海外收入及毛利率大幅减少，往后需求已回升。

　　全球光元器件市场于2014年增长7%至$73.90亿美元，因数据中心推出云端储存及数据速率驱动网络带宽需求增长。另外中国光接入网络扩建也是主要原因。Ovum预计至2019年前，全球光元器件市场会按10%年复合增长率增长至$123亿美元。2015年5月国务院办公厅印发《关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见》，提出2015年主要城市宽带速率达到20Mbps，要加快推进全光纤网络城市和4G网络建设，2015年网络建设投资超过¥4,300亿元，2016—2017年累计投资不低于¥7,000亿元。工信部5月亦发布《“宽带中国”战略及实施方案》，宽带中国2015年主要引导目标有：新增光纤到户覆盖家庭8,000万户，推动一批城市率先成为“全光网城市”。因此我们预期2015-2017年中国光网络产品需求将明显增加。

　　2015年推出有源光产品 业务进入高速增长期

　　集团光网络业务主要以无源光网络产品(被动产品)为主，2014年占收入94%，但集团由2012年第4季起于美国成立研发中心后，开始研发有源光网络产品，并于2015年上半年开始进入量产阶段。集团于2014年12月宣布推出首个进阶四通道小型可插拔(QSFP+)双向模块产品，该产品是一个有源收发器，应用于全球数据中心数据通讯。集团产品已经能满足于国际高科技企业(如Google、Apple、Microsoft及Facebook等)的需求。

　　管理层指2015上半年有源产品批量生产，下半年才会见爆发性增长，并预料有源产品未来3-5年可望快速增长，未来收入占比可望超越无源产品。虽然有源光网络产品毛利率较无源产品为低，但由于无源产品定价压力较少，预料销售量持续上升，料整体毛利率可维持于现水平。集团凭着有源光产品及无源光产品全面覆盖光网络产品市场，加上中国未来3年实施“宽带中国”策略，集团光网络收入及利润增长将十分可观。

　　2014年集团电子香烟相关收入同比增319%至31.4百万，毛利增331%至12.5百万，毛利率增1.1个百分点至39.8%。集团与多家电子香烟制造商建立业务关系，向中国主要电子香烟制造商供应发热丝，并向数家公司供应全自动电子烟油注入及安装一体机。电子烟市场仍然较少，加上电子烟业务毛利占集团整体毛利也较少，贡献不大。

　　新镀膜服务助收入增加

　　镀膜业务是集团2014年新增的业务，年内集团成功设计并推出一部抗反射及防指纹的镀膜机器，于第4季产生15.2百万的收入。抗反射镀膜为应用触感装置的覆盖玻璃或相机罩面镜片的一种光学镀膜，用以降低反射及消除眩光，令设备可于强光及阳光直射下使用。防指纹镀膜为一种应用于减少指纹印的光学镀膜。集团销售主要来自中国OEM智能手机制造商及触控屏装置玻璃制造商的订单。

　　集团现时镀膜产能处于国内首3名之内，由于2014年只录得一季度的收入，管理层预期今年该业务的收入占比在2015至2017将会大为提升。未来中国品牌手机竞争将会加剧，客户对屏幕要求将会提高，抗反射及防指纹的屏幕需求将会提高，这项业务未来增幅将高于其他业务增幅，唯贡献仍较低。管理层亦预期新业务贡献只有约10%。

　　财务状况

　　2014年底集团持有现金$69百万港元，并无借贷。集团税前利润5千多万，但集团2014年经营现金流出5百多万，因应收账款大增$143百万(上年度增$74百万)，主要来自美元计值的账款增加。期内集团向供应商Integrated Photonics, Inc(.“IPI”)签订协议，为确保IPI未来5年稳定供应货品，昂纳支付$29.6百万购买2,600盎司铂金，并向IPI交付作产能扩增。直至IPI于5年后向昂纳偿付铂金成本之全部款项。加上下半年集团业务增加，因此造成应收账增加，我们认为应收账风险可控。集团期内投资活动现金流出$104百万，因购买工厂、设备及工程付款开支$134百万。融资活动现金流出$101百万，因回购股份使用$4千多万及购买限制性股份奖励计划股份的付款$5千多万。集团2014年现金减少净额$211百万，年终持有现金$69百万。

　　由于大部份新厂房及新生产线落成，集团预计今年资金开支减少，财务副总裁预期2015年资本开支为$77.4百万元，较上一年大幅下降。我们预期2015年税前利润增加7千多万，至1.2亿，若2015年应收账与存货增加至1.7亿，与2014年相约，经营现金流入将由负5百万增加至6千多万，投资现金流出由1亿减少至若7千多万，融资现金流可控制不回购股票，预期为0，净现金减少1千多万，我们预期$69百万现金未必足够支持集团运作，集团或需融资数千万维持资金流。

　　未来预测

　　我们预期未来数年集团收入及盈利主要增长动力来自有源光网络产品，预期2015年贡献收入5千多万，预期镀膜收入增320%至64百万，因2014年只录得1季度收入，电子烟收入增41%至44百万，但新业务占比仍较低，因预期无源光产品业务增长预期略高于市场平均，增10%至860百万。预期集团2015年收入增22.7%至$1,020百万港元(下同)，毛利增24.9%至$360.8百万，毛利率上升0.6个百分点至35.4%。其他经营收益减少17.7%至$7百万，销售费用预计增7.2%至$39百万，管理费用增4.5%至$112百万，税率持平，股东应占利润预期增130.8%至$100百万，或每股0.1423港元，由于集团有源产品2016年仍然维持高增长，有助贡献盈利增长，我们预期集团2016年盈利增长可高于30%，因此我们以2015年预测17倍市盈率作估值，公平估值为$2.41港元。现价$2.04港元，评级“增持”，风险是集团新产品及新业务收入未如预期，毛利率下降及开支高于预期等。