武汉光迅：公司体质虽佳但估值过高予减持

光迅具成本及市场优势应可于国际大厂整中扩充市场份额

       观察国际大厂，因其位于欧美日高昂的研发费用及经营管理费用，每一家几乎皆为亏损状况。近年来整并频传（Oclaro, Finisar, Opnext, Emcore, 及MRV 近年都有购并案）光迅具有先天中国光器件厂商的研发及生产成本优势，而其高于10%的净利率及高于25%净资产报酬率应使公司长期在全球同行整并中获利。 

       我们认为光迅在大环境中优于国外厂原因有二: (1)为新兴国家，如中国，电信设备投资的增长高于全球，中兴（000063.SZ, Rmb37.0, 未评级）及华为在新兴国家电信设备市占率处于领先地位，光迅为国内最大的光器件厂应能在中兴华为在快速成长的新兴市场逐渐增加的市占趋势中获利。(2)由于国内制造成本及市场优势，国际通讯设备大厂不断在国内扩充生产及研发基地而，长期会有零组件采购本土化的趋势，此可带动其对国内光电子器件厂商的采购。而光迅亦可受惠于此。

光通讯器件产业技术门坎及进入门坎皆高 

       光迅产品以光纤放大器及波分复用器为主：公司产品以光通讯器件为主，其中以光纤放大器及波分复用器为主共占其营收五成多，此二种产品为光通讯讯器件产品的必要器件，产业未来三年量呈稳定到个位数的年出货成长率。光纤放大器用来弥补光讯号在传输过程中哀减的器件，为光通讯传输的必要器件。国内光纤放大器的竞争对手为无锡中兴及昂纳信息;国外竞争对手为JDSU 及Oclaro。公司在光纤放大器市场与国际同业比较有价格及市场优势，根据Ovum-RHK 及ICCSZ 数据显示，从出货量角度，光迅在全球约8%的市占。波分复用器为用在继有光网络骨干上，将不同的波分解传送合成(复用及解复用)，波分复用器在单根光纤中传输多达上百个波长，可使继有的骨干传送更多的信号。光迅在波分复用器的全球出货市占约10%。光迅在薄膜滤光型滤波的波分复用器/解复用器件上有领先的地位，未来产能扩充可为公司带来更多营收成长动力。 

       光器件需侦测能量小而高速传输的光波，产品研发氶圆熟制造工艺为重点： 光通讯器件产业研发投入约为10-20%，除了芯片研发投入较光电子器件高外，相对于一般科技产业研发约10%投入偏高。光电子器件由于需侦测能量小而高速传输的光波，因此其研发及生产制程都需投入较高的资源来确保其器件的稳定性及生产良率。除此之外，与系统厂商的长年合作及技术互相调适也为此产业的进入障碍之一。 

       光迅血统优良与烽火同为武汉邮科院下光通讯设备公司:武汉光迅原为邮电部固体器件研究所，研究光电子研究开发有超过三十年历史．公司前身光迅有限于2001 年由邮科院（以其固体器件研究所净资产出资占公司65%）与邮科院工会共同投资设立并于2004 年国务院国资委批准变更为外资比例低于25%的外商投资公司，武汉光迅。 

       邮科院（武汉邮电科学研究院）为光迅最大股东占其发行前股权65%，于发行后占49%股份。除光迅外，邮科院属国务院国资委下的大型中央企业，为中国最早从事光通信研究开发的单位，旗下有完整的光通信产业錬，较知名的如光通信/光纤设备商烽火通信（600498.SS,Rmb20.98, 未评级），无线覆盖优化设备厂武汉虹信，及光模块厂WTD 邮科院旗下集团公司能为光迅在未来领先技术开发与合作上有一定优势。 

       国内光通信三巨头占光迅营收四成：光迅主要客户为通讯设备厂或电信业者。华为，中兴，及烽火通信为国内光通信市场龙头，三者占光迅约四成的营收。而其中烽火与光迅皆为武汉邮电科学研究院旗下股权占六成以上的通信公司，光迅与烽火通信之间也有很密切的技术研究合作，烽火通信对于光迅新技术的研发及调适有很大的帮助。

公司评价与投资建议 

       我们认为光迅为一体质优良的电子元器件公司，且国内领先的地位，行业的进入障碍将使其在光电子器件市场整并中获利。我们认为公司合理估值为20.2 元，此为30倍2010 年的每股收益。我们认为目前电信设备质优公司2010 年的本益比为20-25 倍，光迅目前股价为接近2010年40 倍本益比，我们认为股价过分反应了其合理价值，因此我们首次覆盖的评级为「减持」。