【讯石观察】从CAPEX预算与RPO背离看AI投资的虚实

  ICC讯  当AI投资竞赛进入第三年，市场已不再满足于“军备竞赛”的叙事。投资者开始追问同一个问题：这些巨额支出，到底有多少能真正转化为可持续收入？

  我们选取了两个关键指标——年度资本开支预算（CAPEX预算）和待履行订单（RPO），将六家核心厂商放在同一坐标系下观察。RPO代表“已承诺的未来收入”，CAPEX预算代表“为兑现承诺而计划投入的资金”。需要注意的是，CAPEX预算是计划而非已完成的投资——它能否如期转化为实际采购，取决于融资能力、供应链执行和客户需求兑现等多重变量。两者的匹配程度，本质上是“两种承诺的匹配度”：对客户的收入承诺，与对供应链的投入承诺之间，是否存在难以弥合的落差。

  RPO与CAPEX预算的背离程度，划分出三种截然不同的商业模式

  以RPO/CAPEX预算比值为标尺，五家披露RPO的云厂商清晰分化为三个梯队：

  “承诺错配型”——Oracle。 5,526亿美元RPO对应仅500亿美元CAPEX预算，比值高达11倍。Oracle每计划投入1美元建设资金，就承担了11美元的客户承诺。其订单高度集中于OpenAI（约3,000亿美元），自身CAPEX预算远不足以支撑RPO的交付，大量履约能力依赖于外部算力租赁、芯片采购及第三方代建。这种“轻资产高承诺”模式在供应链宽裕时有弹性，但在供给紧张阶段，Oracle对上游供应商的议价能力和交付保障面临考验。

  “承诺匹配型”——AWS与谷歌。 AWS比值1.8倍，谷歌2.5倍，两者CAPEX预算均超过1,800亿美元且仍在扩大。这一梯队的特征是“高预算、高订单、高增速”三重叠加：AWS的RPO环比增长49%，谷歌单季新增2,248亿美元RPO，二季度云营收同比增长82%至248亿美元。CAPEX预算与RPO规模在量级上较为接近，意味着收入承诺更多建立在自身计划产能扩张的基础上，交付自主性相对更强。谷歌已预告2027年资本开支将继续增加，AWS与康宁签订数十亿美元光纤长期协议以锁定供应链。

  “承诺集中型”——微软。 3.3倍的比值看似居中，但RPO环比仅微增0.3%（从6,250亿到6,270亿美元）。约45%订单与OpenAI相关，而OpenAI年收入约250亿美元，与千亿美元级订单之间的鸿沟，构成了RPO质量的核心变量。更值得关注的是，OpenAI近期宣布到2030年将投入7,500亿美元自建AI基础设施，首个200亿美元数据中心项目已落地佐治亚州。这意味着微软RPO中与OpenAI相关的部分，未来可能面临客户自建替代、订单转移或重新谈判的风险。

  Meta的缺席，揭示另一种“反向承诺”

  Meta不在RPO榜单上，因其广告收入模式下不存在长期订阅合同。但它提供了另一个关键视角：购买承诺（Purchase Obligations）。截至Q1 2026，Meta累积了1,070亿美元的长期资本承诺，包括与CoreWeave签订的142亿美元算力租赁合同（至2031年）。

  这意味着，Meta在AI算力链条上的角色是“买家”而非“卖家”。其1,350亿美元CAPEX预算主要用于内部AI研发，而非对外云服务。近期Meta筹建“Meta Compute”计划出售算力，本质上是试图将“内部预算”转化为“外部订单”——从没有RPO的广告公司，向拥有RPO的云服务商转型。但这一转变的挑战在于：Meta缺乏服务外部企业客户的经验，且其核心广告业务与云服务在运营模式上存在显著差异。

  OpenAI是整条RPO链条上最大的变量

  上述所有背离，最终都指向同一个原点：OpenAI。微软45%的RPO、甲骨文约60%的RPO、CoreWeave相当比例的合同，均与这家公司直接或间接相关。OpenAI的财务状况因此成为判断RPO质量的关键：2026年Q1营收57亿美元（年化约250亿美元），但单季现金消耗37亿美元，运营亏损持续扩大。其最新公布的到2030年7,500亿美元基础设施投资计划，较此前估算再增25%，但公司预计2030年方能实现现金流转正，在此之前累计亏损将超1,150亿美元。

  这意味着，当前约1.2万亿美元与OpenAI相关的待履行订单，其最终兑现依赖于两个假设：一是OpenAI的营收能在四年内从250亿美元增长至2,800亿美元（10倍以上）；二是在此期间它能持续获得融资以填补每年数百亿美元的现金流缺口。这是AI算力链条上最大的置信度测试。

  CAPEX预算的“兑现成本”正在上升

  即便预算计划如期执行，兑现订单的成本也在攀升。谷歌Q2 CAPEX达449亿美元，自由现金流转负至-59亿美元；公司预计2026全年CAPEX将达1,800-1,900亿美元，2027年继续攀升。更值得关注的是通胀压力——正如Circular Technology分析师所指出的，广泛的物料清单通胀正成为2026年下半年的主题。亚马逊与康宁签订数十亿美元光纤长期协议，即是头部厂商通过长期协议锁定供应链的典型案例。CAPEX预算能否按计划价格和节奏执行，本身也是需要持续验证的变量。

  结语：从“计划投多少”到“谁能真正兑现”

  AI算力投资正在经历一个关键转折。过去两年，市场交易的是“AI需要多少算力”的故事；从2026年开始，市场交易的是“这些算力谁来买单、何时盈利”。RPO与CAPEX预算的背离度、OpenAI的盈亏平衡时间表、Meta从买家到卖家的转型成败——这三个变量将决定本轮AI投资周期的最终成色。

  对于上游光通信供应链而言，结论清晰但不简单：总需求规模无忧，但结构上更应关注CAPEX预算与RPO匹配度较好的AWS和谷歌生态，以及其自研芯片（Trainium、TPU）和定制网络架构带来的差异化采购需求。那些高度依赖单一高杠杆客户的订单，需要更审慎的评估——因为CAPEX预算是承诺而非已完成的投资，能否如期转化为实际采购，取决于客户承诺的兑现程度。

  注：本文核心数据及分析框架引自ICC讯石产研院《2026年第二季度全球光通信市场分析报告》。报告将以电子档方式对讯石企联荟会员单位发放，非会员单位请联系讯石工作人员咨询订购。 联系方式：15989420950（微信同号） 冯小姐。