浅析市场对中际装备最关注的15个问题

　　事项：

　　上周五AAOI发布二季报，因业绩不及市场预期，股价大跌34%。受AAOI影响，中际装备近期股价有所调整，引发市场对光通信模块发展前景的关注。国信证券通信团队精选出市场对中际装备最关心的十五个问题，结合我们的理解作一浅析，供各位参考，有不足之处欢迎批评指正。

　　评论：

　　苏州旭创作为国内高速率光模块龙头企业，是Google、Amazon等互联网巨头数据中心供货商，近年来受益于北美数通市场高景气度，公司业绩增长迅速。未来几年，随着国内数通市场和5G网络建设的兴起，公司业绩有望获得稳定支撑。

　　我们认为，旭创的产品和客户结构跟AAOI有较大差别，Amazon数据中心加速从40G向100G升级对公司业绩影响有限，公司目前100G产品出货量占比在50%左右，未来随着100G产品逐步扩产，产品占比和盈利能力有望进一步提升。

　　核心问题

　　1、苏州旭创选择与中际装备合作的主要原因?

　　市场认为苏州旭创与中际装备业务相关性不强，非常关注双方合作的出发点。我们认为在管理层方面，苏州旭创刘总和中际装备王总都是技术出身，刘总是国家“千人计划”引进的海外高层次人才，王总是享受国务院特殊津贴专家，管理层之间彼此欣赏。在业务层面，中际装备一直寻求业务转型升级，收购苏州旭创符合布局高端制造业的长期战略。苏州旭创处于高速发展期，目前正在筹划扩大产能，合作后依托上市公司平台，能有效解决资金瓶颈。双方合作能够达到互利共赢的效果。

　　2、市场担忧上市公司和苏州旭创利益不一致?

　　我们认为刘总视野长远，注重与员工共享企业发展成果，很早就做了员工持股，本次换股之后，旭创创始团队和财务投资者大多都获得上市公司股票，能够确保利益一致。

　　3、旭创在全球光模块市场的市占率情况?

　　由于市场上不同机构对光模块市场规模预测差异较大，我们参考多家机构数据，预估当前全球光模块市场在60亿美金左右(包含数通和电信市场)，其中数通市场占比接近一半，以此测算，目前旭创在数通市场市占率接近10%。

　　4、AAOI 股价大跌的原因分析?

　　上周五AAOI发布二季报，因业绩不及市场预期，股价大跌34%，我们认为主要有两个原因：一方面，AAOI是Amazon数据中心40G和100G产品的供应商，Amazon正加速从40G向100G升级，40G产品需求大幅减少，100G产品又引进新的供应商，对AAOI业绩造成较大压力，三季度业绩增长乏力。另一方面，AAOI股价最近12个月上涨10倍，北美市场对AAOI业绩期望比较高。

　　5、Amazon加速从40G产品向100G产品升级对旭创的影响?

　　Amazon是旭创前五大客户，市场担心Amazon需求的变化对旭创产生较大影响。我们认为Amazon需求的变化对旭创影响有限，从公司披露的财报数据可以看出，2016年Amazon占旭创当期营收不到10%，此外，旭创提供给Amazon产品中100G占比较高，因此不会对旭创造成太大冲击。

　　6、未来BAT市场空间有多大?主要竞争对手有哪些?

　　市场认可短期北美数据中心需求强劲的逻辑，但对未来国内数据中心的需求不确定。我们认为Amazon、Facebook、Google等互联网巨头都在北美，当前北美市场需求仍将强劲。以BAT为首的国内互联网巨头发展迅速，未来国内随着高清视频、云计算等产业逐渐成熟，BAT加大对数据中心资本开支乃大势所趋，国内市场空间很大。公司跟BAT在积极接触当中，国内厂商方面除了旭创外，光迅科技和海信宽带也值得关注。

　　7、旭创核心人才稳定性与积极性问题?

　　科技类企业最核心的竞争优势在于人才，市场担心与中际装备重组后旭创核心人才的稳定性。我们认为，旭创早期的员工持股起到了很好的激励作用，公司未来一定会秉承共享企业发展成果的理念，以确保员工的稳定性与积极性。

　　8、当前100G产品价格如何?未来100G产品价格趋势情况?

　　市场普遍担忧100G产品降价是否会对公司业绩造成不利影响。当前100G产品均价在300美金左右。我们认为100G产品未来降价趋势比较确定，今年预计有20%-30%降价空间。100G降价可以推动产品更大规模的应用，长远来看对公司有利。

　　9、公司未来是否有布局上游芯片的计划?

　　市场普遍认为公司产品核心芯片主要依赖进口，未来存在产业链安全的风险。我们认为，做产业链整合是任何公司发展到一定阶段的必然选择，公司大概率会往产业链上游(光芯片)布局，但短期内不太现实，主要出于对资金和技术等方面的考虑，也不排除在合适时机通过外延方式布局。

　　10、如何看待硅光技术的发展?公司是否做了储备?

　　硅光作为一种新技术，具有成本优势，市场担心硅光对公司现有产品的冲击。我们认为硅光技术是未来大方向，目前公司对硅光有一定投入，但硅光产品目前还不太成熟，跟100G产品不太可能存在大规模竞争，不排除未来400G产品有一些竞争。硅光产品放量预计在2019年前后，现在还需要考虑良率的问题，目前硅光良率在30%左右，还有待进一步提高，才能体现成本优势。

　　11、公司目前100G产品产能情况如何?

　　市场对公司100G产品产能非常关注，公司今年100G产品产能一直在扩产之中，我们预计公司今年100G产品产能达到12万只/月，明年大约20万只/月，后年大约30万只/月。随着公司100G产品产能的逐渐释放，盈利能力有望进一步提升。

　　12、公司产品中各类产品的占比情况?

　　市场对公司各种模块销售占比比较关心，特别受到AAOI股价大跌的影响，担心公司40G产品是否会受到较大冲击。我们粗略统计，公司目前100G产品占比在50%左右，40G产品占比30-40%，10G、25G产品占比比较小。

　　13、市场40G需求未来趋势如何?

　　市场非常担心40G产品需求是否会出现断崖式下滑。我们认为40G产品近年还是会有比较稳定的需求，虽然Amazon的40G产品需求下滑较快，但Google、华为、中兴等对40G产品需求还是很旺盛，平台短期内不会立马切换，会有一个过渡期。

　　14、旭创产品在电信领域拓展问题?

　　市场认为旭创目前业绩主要来自数通市场，非常关心在电信市场的拓展情况。我们认为数据中心和电信两个市场对公司都很重要，数据中心比5G早一个周期，旭创目前约有10%-20%产品已经用在4G网络之中，未来5G启动，对旭创也是一个很大增量市场，对公司业绩有利。

　　15、旭创跟光迅科技之间竞争情况，未来市场格局?

　　市场普遍关心公司跟光迅科技的竞争，谁更具有竞争优势。我们认为目前光迅和旭创之间正面竞争很小。光迅主要聚焦在电信运营商市场，旭创产品主要集中在北美数通领域，产品结构不同，市场定位也不同，各自都有优势，未来不排除会有业务竞争，但市场空间足够大，每个公司都有机会。