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长江通信|光模块:在需求和格局的变动中寻找确定性

摘要:2019 年,长江通信预计在全球 5G 资本开支规模起量驱动下,电信光模块市场需求有望逐渐回暖,开启 5G 高增长通道。龙头厂商地位稳固,竞争格局或保持相对稳定。贸易摩擦背景下,电信光模块厂商下游设备商客户竞争格局或发生变动,拥有全球主要设备商客户的龙头厂商影响有限。

  ICCSZ讯 2018 年,未被充分预期的电信需求下滑加速和数通市场竞争加剧致国内光模块厂商全年业绩增速较大幅度放缓。但展望 2019 年,全球 5G 增量资本开支规模起量,或驱动电信市场需求回暖,4G 光模块龙头地位稳固,竞争格局或保持相对稳定,高增长通道重启,龙头厂商配置价值高;数通市场 100G 光模块市场增速进一步放缓,400G 开始起量,或经历一年左右的需求空窗期,2020 年增速有望回升,中长期成长性不变。400G传统方案率先突破,市场或过度担心硅光冲击,低估的数通光模块龙头仍具备配置价值。

  回顾 2018:未被充分预期的电信需求下滑加速和数通市场竞争加剧

  2018 年前三季度,光模块行业营收和业绩加速下滑,第三季度由于“中兴事件”落地带来的需求恢复性增长驱动营收和业绩环比改善,第四季度在高基数基础上难以继续维持显著的环比增长,全年营收和业绩增速预计较去年仍继续下降。我们认为,未被充分预期的电信市场需求下滑加速和数通市场竞争加剧是 2018 年光模块行业业绩低预期的主因。

  电信市场:传输扩容需求支撑不足,“中兴事件”拖累较大

  2018 年电信光模块行业营收和业绩增速继续下降:2018 年前三季度国内主要电信光模块上市公司实现营收总额 51.99 亿元,同比下降 21.31%;实现归母净利润 5.13 亿元,同比下降 30.42%。整体看,行业营收和业绩加速下滑。根据我们对主要光模块厂商的盈利预测,2018 年全年,电信光模块厂商预计实现营收总额 73.52 亿元,同比增长11.27%,预计实现归母净利润总额 7.32 亿元,同比下滑 0.66%,行业总营收和归母净利润增速延续下滑态势。我们认为,主要原因在于传输网扩容需求支撑力不足及“中兴事件”拖累较大。

  传输网扩容需求支撑力不足:2017 年底市场预计 2018 年电信光模块市场有望享受国内4G 后期传输网扩容需求增长,对冲基站和接入市场需求下滑,成为 2018 年市场增长的主要发力点,促进电信光模块市场增速同比改善。从 2018 年三大运营商资本开支来看,传输网扩容需求的支撑受限。从国内传输网需求占比较大的相关上市公司业绩增速来看,传输网需求整体表现较为平淡。

  中兴事件一定程度拖累:“中兴事件”在预期之外,直接导致 2018 年第二季度近三个月左右的光模块供货停止,中兴营收占比较大的厂商负面冲击较大,而间接导致运营商订单延迟,烽火通信和华为订单也因此延后。尽管第三季度“中兴事件”落地,但国内 2018年应有的订单或有部分延迟到 2019 年,叠加中兴海外订单的丢失或一定程度影响 2018年国内光模块厂商全年业绩。

  数通市场:硅光致 100G 竞争加剧,行业业绩和估值“双杀”

  2018 年,100G QSFP28 占比最大的 CWDM4 光模块需求量延续高增长,但 Intel 等硅光厂商进入带来更激烈的竞争,价格下滑幅度较大,数通光模块龙头厂商中际旭创、AOI业绩增速出现一定程度的下降。且 Intel 在 100G QSFP28 CWDM4 500m 应用场景的规模出货及 400G 光模块 2019 年下半年规模出货预期带来市场对硅光产品与传统产品竞争加剧的担心,行业经历了一轮业绩和估值双杀。

  展望 2019:5G 驱动电信需求回暖,数通市场中长期成长性不变

  2019 年,全球进入 5G 规模建网元年,5G 增量资本开支开始放量,全球电信资本开支逐渐进入上升通道,国内三大运营资本开支或企稳回升,驱动电信光模块市场需求回暖。传统电信光模块龙头厂商优势仍存,竞争格局或相对稳定;数通市场进入 100G 和 400G交接期,100G 市场增速放缓,400G 刚开始放量,整体增速或继续放缓。考虑到云计算全球渗透率尚低,5G 驱动数据量爆发,中长期仍具备较高成长性,2020 年行业增速或显著回升。Intel 硅光仍存一定不确定性,但考虑到 400G 传统方案进展更快,硅光固有缺陷和供应商单一,市场或对硅光冲击过度悲观。

 电信市场:5G 增量资本开支或驱动需求回暖,竞争格局有望保持相对稳定

  5G 基站建设或驱动 2019 年全球基站光模块市场增长 30.56%:2018 年,华为 5G 基站出货量近一万,驱动国内首个 5G 基站光模块订单落地,电信光模块行业进入“5G 时间”。2019 年,伴随全球 5G 增量资本开支规模放量,电信光模块市场增速或企稳回升。根据我们的预测,2019 年国内 5G 基站新建数为 10 万站左右,全球或达 15 万站,考虑一个基站 6 个前传 25G 光模块,单价 80 美元附近,5G 基站光模块增量市场近 0.72亿美元。2019 年国内 4G 基站新建数预计为 20 万,全球预计 30 万,4G 基站光模块单价 12 美元附近,4G 基站光模块市场约为 0.22 亿美元,合计基站光模块市场 0.94 亿美元;我们预计 2018 年国内 4G 基站新建数为 50 万左右,全球 80 万左右,考虑一个基站 6 个前传 25G 光模块,单价 15 美元附近,4G 基站光模块市场 0.72 亿美元。2019年全球基站光模块市场增速或达 30.56%。

  5G 光模块增量市场近 55 亿美元,基站侧弹性约为 2.51 倍:根据对 5G 基站、5G 传输网设备及单设备 5G 光模块用量、单价的假设,充并分考虑每年降价、骨干网和城域网线路侧相干光模块需求量等因素,我们详细测算了 2019-2025年国内 5G 光模块市场(基站+传输)空间,或近 55 亿美元,其中基站侧 32 亿美元,传输侧 23 亿美元。不考虑小基站,5G 基站前传光模块市场约为 19 亿美元,弹性为 1.86 倍。考虑小基站,5G 基站前传光模块市场约为 32 亿美元,弹性为 2.51 倍,且需求量弹性约为 1.72 倍。

 5G 光模块市场竞争格局或相对稳定:1、4G 市场竞争格局:光迅科技高峰期 4G 基站侧光模块市场份额 30%左右,传输侧公司在国内优势更大,市占率高于基站侧,综合4G 光模块市场份额接近 35%;2、5G 市场竞争格局:中际旭创是 5G 光模块主要新进入者,但考虑到初期以 25G 为主的前传光模块属单通道,中际旭创多通道封装技术优势难以体现,芯片采购方面,2020 年,中际旭创 5G 加上数通 100G 光模块出货量与光迅科技、华工科技无数量级差距,采购规模优势不明显,成本差距不大。中际旭创的加入更多体现为价格竞争的激烈而不是份额的大波动。

  数通市场:中长期成长性不变,硅光负面冲击或过度悲观

  2019 年数通 100G 光模块市场增速或放缓,400G OSFP/QSFP-DD 开始批量出货:100G 数通光模块于 2016 开始规模出货,2019 年进入爆发第三年,需求量继续增加,但增速或有所放缓,我们预计 2019 年 100G 数通光模块出货量为 1200 万左右,其中,100G CWDM4 占比或继续提升。从目占前比最大的 100G CWDM4 光模块价格来看,2019 年下降幅度或仍较大,2019 年 100G 数通光模块市场增速预计继续放缓。

  从 2018 年 OFC 来看,数通光模块龙头厂商纷纷发布 400G OSFP/QSFP-DD 解决方案,年内已有部分龙头厂商通过北美云服务商认证测试,2019 年开启规模出货。我们预计,2019年全球 400G数通光模块需求量或近 50 万只,预计带来近 4 亿美元增量市场。2020年,400G 有望进入大规模爆发期,数通光模块市场增速有望恢复高增长。数据流量爆发背景下,IDC 内部带宽压力持续增长,光模块持续升级,中长期成长性不变。


  “时势造英雄”:苏州旭创和 AOI 的崛起之路。2012 年,苏州旭创和 AOI 数通业务刚起步。数通光模块需求主力为 10G SFP+,主要供应龙头厂商为 Finisar、Lumentum、Oclaro、Avago 等。全球最大的数据中心设备供应商 Cisco 通过认证的亚洲代工厂商有Fabrinet、海信宽带、众达光通三个,其中 Fabrient 服务的光模块品牌商为 Lumentum、Oclaro 和 Finisar,众达光通为 Avago 做代工。众达光通 SFP+出货量占全球 18%左右,Fabrinet 市占率第一,占比超过 20%。以光器件龙头 Finisar 为例,其 2012 年数通市场营收规模为 36.76 亿元。而苏州旭创与 AOI 数通业务刚起步,数通市场营收规模仅分别为 1.60 亿元与 0.33 亿元,远小于 Finisar;2012-2016 年,苏州旭创和 AOI 数通业务营收复合增速远超 Finisar,两者市占率均实现大幅提升,其中 2014 年苏州旭创单模40G QSFP+市占率全球第一达 37%,AOI 位列第二,此种竞争格局延续到 100G 时代。

  我们认为,主要原因在于:10G-40G 演进过程中,全球数据中心光模块产业的采购模式和技术路径出现了重大变化,新厂商获得“弯道超车良机”:

  1、采购模式:云服务商开启“直采模式”,固有的设备商“捆绑采购”供应链结构出现松动,光模块新供应商迎洗牌机遇。

 2、技术路径:10G-40G 升级,并行封装取代单通道封装,技术路径出现重大变化,光模块新供应商迎技术赶超机遇:提升光模块传输速率主要有两种方式:1、提高单通道速率;2、增加并行通道数。相比之下,提升单通道速率需要采用多倍于原速率的光芯片,技术难度大,增加通道数成为光模块厂商的共同选择。40G 光模块采取并行四通道解决方案,单通道芯片速率相较 10G 不变。

  硅光或为下一个竞争格局演变驱动力,400G 或过度悲观:站在当前时点,数通光模块市场正迎来另一个层面的挑战技术方案:硅光。传统光模块主要是由 III-V 族(InP/GaAs)半导体芯片、高速电路硅芯片、无源器件及光纤波导等分立器件封装而成。伴随光模块需求不断提升,传统方案光模块在技术和成本两方面遭遇瓶颈。技术方面,通道数不断提升,带来功耗、体积和良率三重挑战,成本方面,分立器件的封装方式集成度低且 III-V族半导体芯片单价高。光电集成结合光(大带宽、低功耗及抗干扰能力强)和电(成熟工艺、材料成本低)等成本性能优势,成为未来光模块确定性发展方向。从目前进展来看:

  1、100G PSM4 硅光方案大获全胜硅光混合集成方案在应用于 500m 数据中心互联的 100G QSFP28 PSM4 光模块产品战胜传统分立器件方案,目前已占据近 80%的市场份额。主要龙头供应商为 Intel 和 Luxtera,包括 Amazon、Facebook 和 Microsoft在内的云服务厂商大份额采用硅光 PSM4 方案,主要原因在于硅光集成在短距离传输中保证性能的同时,显现出较大的成本优势。

  2、100G CWDM4 硅光方案仍存挑战:Intel 研发的应用于 500m 数据中心互联的 100GQSFP28 CWDM4 产品获得 Facebook 近 30%的份额,但由于合分波温漂及耦合效率的问题,需求占比更大的 2km CWDM4 产品仍存较大挑战,暂无云服务商采用硅光方案,以中际旭创和 AOI 为代表的传统方案厂商牢牢占据主导地位。

  400G 时代,传统方案可靠性面临更多挑战:1、OSFP 及 QSFP-DD 两种封装形式都以八通道为主,通道数的翻倍使得体积控制成为必要,为缩小单通道体积,模块内部激光器、调制器、DRIVER、MUX 等器件须进一步紧凑,激光器芯片非气密性封装或难以避免,而激光器芯片处于裸露状态,受环境损耗的可能性较大幅度提升,可靠性挑战加大;2、单通道速率从 25G 提升到 50G,需要依靠 PAM4 调制,带来模块内部温度提升,温飘成为影响可靠性的另一挑战。

  硅光高集成度使得上述传统方案的可靠性问题得以缓解,潜在优势进一步凸显,我们预计硅光方案在 400G 或有更大作为,但仍面临良率和耦合损耗等问题,且硅光方案需得到 Google、阿里和腾讯等更多客户接受,需要产业链成熟度的进一步提升,以降低云服务商集采硅光模块的供应链风险,Intel 在单模硅光模块供应一家独大的格局不改变,份额提升或受限,难言颠覆。

  400G 传统方案进展仍然更快:从目前 400G 进展来看,传统方案仍然更快。中际旭创400G OSFP 和 QSFP-DD 已经率先通过 Google 和 Amazon 认证测试,逐渐实现小批量供货,2019 年有望大规模出货。AOI 400G 方案暂时未通过认证测试,有望 2019 年初实现认证。Intel 目前暂未通过认证测试,预计 2019 年初实现认证,最快或于 2019年下半年规模出货。

  投资建议

  2019 年,我们预计在全球 5G 资本开支规模起量驱动下,电信光模块市场需求有望逐渐回暖,开启 5G 高增长通道。龙头厂商地位稳固,竞争格局或保持相对稳定。贸易摩擦背景下,电信光模块厂商下游设备商客户竞争格局或发生变动,拥有全球主要设备商客户的龙头厂商影响有限。我们重点推荐具备稀缺高速光芯片资产的电信光模块龙头光迅科技;2019 年,数通市场增速或进一步放缓,在 400G 大规模出货驱动下,2020 年行业增速有望恢复高增长,中长期成长性不变。硅光进展仍存不确定性,考虑到硅光固有缺陷、单一供应商对份额提升的限制及 400G 传统方案进展更快,市场或对硅光冲击过度悲观,低估的数通光模块龙头仍存配置价值,重点推荐在 400G 进展领先的数通光模块龙头中际旭创。

 长江证券 通信团队

  于海宁:团队负责人,北京邮电大学,工学硕士。曾任职华为,五年通信新财富第一团队。

  梁程加:北京邮电大学,工学硕士。曾任职中国移动,从事网络规划建设领域工作。

  王楠:伦敦大学,工学博士。曾任职中国电信,从事5G领域研究。

  章林:武汉大学,经济学硕士。

  赵麦琪:美国Tufts大学,经济学硕士。

  评级说明

  行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

  公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

  相关证券市场代表性指数说明:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准。

  重要声明

  长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告仅限中国大陆地区发行,仅供长江证券股份有限公司(以下简称:本公司)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

  本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

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 法律声明

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