平安并购深发展：多赢格局的经典案例

      停牌逾一周后，中国平安和深发展上周末同时发布公告，中国平安并购深发展事项正式浮出水面。由于是一家股权分散、第一大股东持股集中度高、同时面临一定经营压力的规模中等上市银行，深发展一直是国内大型金融购觊觎的潜在并购对象。中国平安、中国人寿、国家开发银行都曾是传言中的并购者。年初，中国平安曾经发布公告称没有并购深发展的意图，并在1季度减持了1000万股深发展股票。现在看来，这是中国平安为了控制并购成本，同时争取谈判时间，疑惑市场以及潜在竞争对手的一个高明策略安排。按照双方公告，中国平安将通过定向增发和受让新桥资本股权的方式，取得深发展不超过30%的控股权（按照相关规定持股达到30%将触发全面要约收购）。整个方案体现了高超和娴熟的资本运营手段，整个过程是经过精心策划的，并购策略设计得当，充分利用了保险公司机构投资者的优势，环环相扣，稳步推进。这是中国资本市场的一个经典并购案例，具有以下几个显着特点：

    第一，通过对资本市场周期的准确把握，在股价快速下跌的阶段，果断介入潜在并购目标，有效控制并购成本，取得先发优势。
    从深发展季度报告看，中国平安在2008年3月31日之前未进入深发展前十大流通股东，考虑其持股上升速度，最大的可能是并未从市场上买进深发展。到6月30日，中国平安已通过寿险产品投资组合成为深发展第2大股东，在一个信息披露周期内，持股数量达到1.1亿股，不但有效避免了40元的股价泡沫阶段，而且在股价快速下跌过程中（深发展当季度股价下跌46%），较好地控制了并购成本，隐藏了并购意图；第三季度平安增持深发展处于休止状态，仅增持约400万股，而在深发展股价处于历史低位的第四季度一举增持3700万股至1.51亿股，当市场还在猜疑谁是深发展真正的并购者的时候，平安已经通过保险投资组合悄悄巩固了第二大股东的地位。从二级市场购进数量看，持股不超过5%，既可以避免股份变动的公告义务，也使后续的股权交易安排摆脱了关联交易的监管要求。从深发展的股价走势看，平安集团从二级市场购买深发展股权的成本应在20元/股之内。

    第二，定向增发与协议转让谈判同时进行，取得了管理层和大股东的信任，达到了多赢格局，为成功并购奠定了坚实基矗
    从事后看，在年初发布澄清公告和减持深发展1000万股的同时，笔者推测有关方面的沟通可能在加速进行。由于沟通较为充分，并购方案准备较为充实，较好照顾了新桥资本的利益，特别是平安财险的大客户对深发展未来发展的潜在支持，是其在争夺定向增发资格胜出其他竞争对手的主要因素之一。从协议转让方案看，22元/股的现金支付或者股权置换为新桥资本提供了较好的选择权，锁定了其最低潜在投资收益。如果未来市场条件不好，可以确保4-5倍的收益（选择现金支付）；如果市场进入繁荣阶段，则可以通过换股方式取得中国平安的股权（约1.74股深发展换1股平安H股股票），同样可以享受资本市场溢价。这样一个总体方案，既满足了深发展未来发展需要的资本和潜在客户需求，也确保了新桥资本的投资收益，同时也锁定了平安并购的现金支付成本，实现了其完善金融综合经营布局、提高核心竞争力的战略意图，切实实现了各方多赢。

    第三，并购方案设计进退自如，较好顾及了的长远战略目标，同时平安集团也掌握了未来策略的主动权。
    从披露的方案看，中国平安承诺持有深发展不超过当时已发行股本的30%。体现在深发展定向发行的数量安排上，拟定向增发3.7-5.85亿股股票，其发行下限恰好能够满足不超过30%的股权（达到29.9%）。如果按照上限发行，在不引入第三方机构投资者情况下，全面受让新桥资本股权后，中国平安对深发展持股比例将突破30%的持股上限，未来的安排视市场情况只有两种可能：如果股市进入低迷阶段，深发展股权价值出现较大幅度的折价，可以抓住机遇发动全面要约收购，实现私有化；如果股市繁荣，股权溢价水平较高，可以顺势减持原新桥资本持有的部分已超出限受期的股权，将持股比例限定在30%以内，以免除强制要约收购（不考虑监管豁免）。由于完全受让新桥资本股权将在定向增发之后，因此，不管未来市场环境如何，平安集团都是赢家。而且，30%的持股承诺，意味着如果不发动对深发展的全面收购，中国平安将不会在二级市场继续购买深发展股票，也消除了市场的想象空间，有助于维护深发展的股价稳定。

    此外，平安集团还可以利用控股股东的选择，通过资产整合的战略性安排，进一步增持深发展的股权，并且如果市场条件具备，不排除私有化深发展的可能。